保险业:4月行业保费收入点评及最新观点
事件：
截至2010年5月18日，中国平安、中国太保和中国人寿公布了4月份保费收入。按照旧保费统计口径，中国人寿、平安人寿和太保寿险1-4月累计保费分别增长26.7%、53.3%和11.7%，4月单月保费分别增长19.8%、41.9%和8.3%；平安财险和太保财险1-4月累计保费分别增长69.2%、49.1%，4月单月保费分别增长64.1%、46.9%。
点评：
从1-4月数据来看，三家上市保险公司寿险保费增速差别较大，显示业务策略迥异，而业务策略不同导致业务增长质量显著不同。我们继续最为看好中国平安代理人的销售能力优势和业务增长质量最高。我们预计中国平安、中国太保和中国人寿2010年一年新业务价值增速分别为28%、15%和15%，目前股价对应2010年隐含新业务倍数分别为10.93倍、17.13倍和17.69倍。
我们对行业最新观点是短期关注投资主业的风险，从防御角度首选中国平安。考虑到一季度以来沪深300下跌19.4%，作为强周期性品种、尤其是以投资为主业的强周期性品种，我们认为保险股的投资属性会远远大于消费属性，因此我们提醒关注投资主业的风险。
1、三家上市保险公司寿险保费增速差别较大，显示业务策略迥异
按照《保险合同相关会计处理规定》，中国人寿2010年1月1日至2010年4月30日期间累计原保险保费收入为人民币1329亿元，而旧准则口径下为人民币1407亿元，即新会计规定下公司94.5%的收入都能确认为保费；按照《保险合同相关会计处理规定》，太保人寿2010年1月1日至2010年4月30日期间累计原保险保费收入为人民币352亿元，而旧准则口径下为人民币380亿元，即新会计规定下公司92.6%的收入都能确认为保费。但中国平安并未公布按照《保险合同相关会计处理规定》的保费收入，我们预计30-40%的收入不能确认为保费。
按照旧保费统计口径，中国人寿、平安人寿和太保寿险1-4月累计保费分别增长26.7%、53.3%和11.7%，4月单月保费分别增长19.8%、41.9%和8.3%；可见，中国太保总保费增速显著快于中国平安，而中国平安总保费增速明显快于中国人寿。
三家上市保险公司保费增速巨大差异背后的原因是什么呢？我们认为主要是三家保险公司2010年迥异的业务策略以及销售能力的差异。
太保寿险追求规模的业务策略，银保保费高速扩张是保费强劲增长原因
对于中国太保，为了维持寿险的市场份额地位，公司在追求规模和效益之间选择了规模的业务策略，银保保费高速扩张是保费强劲增长的主要原因。我们预计公司1-4月银保保费同比增速超过100%，这使得银保保费在总保费中占比接近6成，因此银保保费高速扩张拉动总保费非常强劲增长。
银保保费高速增长原因之一是公司去年同期较低的银保保费基数。公司从2008年4季度开始调整产品结构，尤其是银保渠道，这使得2009年全年银保保费基数较低。银保保费高速增长另一原因是公司为了维持第三的市场份额。截止2010年3月底，太保寿险、新华人寿、泰康人寿和人保寿险一季度保费收入分别为310.4亿、330.4亿、335.9亿和273.1亿。虽然我们并不关注总保费、更关注价值增长，但是从市场份额来看，新华、泰康一季末保费已经超过太保，人保寿险市场份额亦接近太保寿险，为了维持市场份额第3的位置，我们认为太保寿险高速扩张银保保费也是为了维持市场份额的不得已之举，新华、泰康超过太保主要原因是银保扩张速度快于太保。
此外，我们注意到太保寿险自2009年开始大力推动高利润率的银保期交业务，而今年1-4月我们预计银保期交业务仍保持非常良好的增长，较高利润率的引爆期交业务对新业务价值有一定的贡献。
考虑到中国太保银保高速扩张和银保期交较好增长，一定程度上"量能补价"，因此，我们预计中国太保新业务价值增速会快于个险新单增速，并维持对公司2010年一年新业务价值增长15%的预测。
平安寿险强调高利润率的个险保费增长，保费增长的驱动力主要来自个险渠道，个险新单增速远高于主要同业
对于中国平安，公司寿险业务中高利润率的个险渠道保费占比预计超过8成，公司业务策略仍是强调个险渠道保费的快速增长，保费增长质量非常高，而银保保费基本没增长，团险业务移交平安养老低估了公司真实增速。
我们注意到自中国平安将团险业务整合到平安养老险公司后，今年团险渠道保费规模逐渐萎缩，占平安寿险保费的比例不足1%。因此，对于平安人寿，未来主要是两个渠道，即个险渠道和银保渠道。由于去年平安人寿的保费中包括团险，而今年不包括，因此披露的平安人寿同比增速低估了公司真实增速，我们预计低估4-5%。
公司高利润率的个险渠道保费增速大幅高于主要竞争对手国寿和太保，显示中国平安代理人销售能力具备非常明显竞争优势、能持续超出市场预期。我们预计公司1-4月公司个险新单保费同比增速超过50%，增速大幅超出国寿和太保。
考虑到公司1-4月个险新单增速大幅超出市场预期且非常稳健，我们维持中国平安2010年一年新业务价值增速28%。
中国人寿继续调整业务结构，总保费增速并不快，期待结构调调整提升利润率
对于中国人寿，公司业务策略是继续调整业务结构，保持银保保费的适度增长，在追求规模和效益之间保持较好的平衡。1-4月中国人寿总保费增长11.7%，中国人寿保费渠道结构与中国太保接近，但优于中国太保，由于占比一半左右的银保保费保持适度增长，而个险渠道由于调结构增速较慢，导致总保费增速是三家上市保险公司中最低的。
展望2010年，我们认为中国人寿业务结构调整仍将继续进行，利润率将继续大幅提升，但提升幅度会明显慢于2009年。考虑到公司业务结构调整效益在2010年继续体现，我们维持对公司2010年一年新业务价值增长15%的预测。
2、中国平安：产寿险非常强大销售优势，抗风险能力最强，仍是我们的首选
平安寿险4月总保费增长依然稳健，利润率最高的个险新单同比增速继续显著快于主要同业，具备中小公司的成长性，保费增长质量非常良好。子公司平安人寿4月单月原保险保费收入125.5亿元，同比增长19.8%，此前5个月单月保费同比增速分别为28.4%、14.0%、58.9%、12.8%和13.6%，总保费增速依然稳健且增速开始加快。
保费增长驱动力主要来自个险新单和个险续期的高速增长，而银保保费基本没增长拉低总保费增速，团险业务移交平安养老低估了公司真实增速。我们注意到自中国平安将团险业务整合到平安养老险公司后，今年团险渠道保费规模逐渐萎缩，占平安寿险保费的比例不足1%。因此，对于平安人寿，未来主要是两个渠道，即个险渠道和银保渠道。但我们在计算保费同比增速时，去年平安人寿的保费中包括团险，而今年不包括，且无法计算，因此披露的平安人寿同比增速低估了公司真实增速，我们预计低估4-5%。
开门红结束后4月份的个险新单增速能较好显示公司销售实力，平安4月个险新单继续稳健增长，显示代理人销售能力具备非常明显竞争优势。在开门红的一季度，由于各家公司都在进行"开门红"销售战役，业务增速并不能显示真实的销售实力。因此，我们认为开门红结束后月份的个险新单增速能更好显示公司销售实力，尤其增速波动性小的公司销售实力更强。
从4月份来看，中国平安利润率最高的个险新单同比增速依然非常强劲，且波动性较小，而我们预计国寿和太保同比增速可能出现大幅负增长。可见，中国平安代理人销售能力与主要同业相比具备非常明显竞争优势。
值得注意的是平安个险万能4月份继续小幅下调万能险结算利率，1-4月结算利率分别为4.5%、4.375%、4.25%和4.125%，尽管再次小幅下调12.5bp,但结算利率与主要同业相比仍具备优势，中国人寿1-4月结算利率维持在4%、中国太保1-4月维持在3.85%。考虑到公司在万能产品销售策略上是维持相对主要竞争对手有竞争力的结算利率，因此我们认为公司未来进一步下调结算利率的可能性不大，除非竞争对手下调结算利率。
公司继续控制低利润率的银保保费，银保保费基本没增长，个险占比预计超过8成，且是保费增长主要驱动力，因此总保费增长质量非常高。尽管与主要同业相比，公司总体保费增速显著快于中国人寿但明显慢于中国太保，但考虑到中国太保总保费增长主要由银保驱动，个险增速远低于中国平安，因此公司保费增长质量非常良好。
考虑到公司1-4月个险新单增速大幅超出市场预期且非常稳健，我们维持中国平安2010年一年新业务价值增速28%。
平安财险4月保费继续爆发式增长，市场份额持续超过太保财险，非常强大的销售优势在财险业务上持续体现。考虑到目前财险行业经营环境已逐步好转，我们认为扩张较可取，但短期而言需关注资本市场下跌对财险公司资金运用的压力。平安财险4月份单月原保险保费收入50.5亿元，同比大幅增长64.1%，此前5个月单月保费同比增速分别为62.3%、59.4%、85.4%、60.4%、61.9%。
我们认为一方面公司继续坚持规模扩张的策略，另一方面显示公司非常强大的销售能力在财险业务上持续显现，尤其是公司综合金融平台拓展了公司的销售渠道，去年公司交叉销售贡献了14.5%的财险保费，这是公司主要竞争对手无法模仿的。随着公司独一无二的综合金融平台更趋完善、收购深发展完成后点优势更加明显，我们认为中国平安在进一步拓宽新型销售渠道-即交叉销售方面具备独一无二的竞争优势，使得公司在销售能力方面更加具有持续竞争力，而销售能力是保险公司核心竞争能力之根本。
对于2010年，随着行业自律加强和车险费率的上升，我们认为公司今年综合成本率有望继续维持在100%以下，即承保盈利。行业性事件方面，我们需关注2010年1月1日起实施的《北京地区机动车商业保险费率浮动方案》试点的影响，其中对于5年连续不出险，保费最多可打3.6折。投资方面，由于近期资本市场出现较大幅下跌，我们需关注资本市场下跌对财险公司资金运用带来的压力。
投资建议。对于中国平安，我们非常看好公司寿险业务和财险业务非常强大的销售优势，尤其是寿险业务渠道结构最优、利润率最高的个险新单增长显著快于主要同业，维持2010年一年新业务价值增长28%的预测。考虑到近期A股市场出现了较大幅下跌，以投资为主业的保险公司2010年全年的投资收益率和业绩存在较大不确定性，因此我们提醒关注资本市场下跌对整个行业带来的风险。我们从权益仓位最低、基本面最为稳健、估值最低的思路来选股，中国平安目前权益仓位最低、绝对估值大幅低于国寿和太保，而业务成长性最好、销售能力最具优势，抗风险能力最强，仍是我们的首选，目前暂维持"买入"评级，目标价下调至65.25元(对应18倍2010年隐含新业务倍数、非寿险业务按2009年1.5倍PB估值)。
3、中国人寿：期待业务结构优化提升新业务价值增速，关注未来投资压力
中国人寿2010年1月1日至2010年4月30日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》累计原保险保费收入为人民币1407亿元，同比增长11.7%，而1-3月累计同比增长12.4%，增速略放慢;4月单月保费237.9亿元，同比增长8.3%，略快于上月7.3%的增速，环比下降14.8%。中国人寿2010年1月1日至2010年4月30日期间若按照《保险合同相关会计处理规定》累计原保险保费收入为人民币1329亿元，即新会计规定下公司，公司94.5%的收入都能确认为保费。
在调结构大背景下，公司总保费增速较低，增长主要由银保保费适度增长驱动，而个险保费增速较低。中国人寿4月份单月原保险保费收入237.9亿元，同比增长8.3%，增速较低。自1、2月单月保费分别增长14.0%、15.2%以来，3月、4月单月保费增速明显放慢，分别仅增长7.3%和8.2%。与主要同业相比，太保寿险和平安人寿4月单月总保费分别增长41.9%、19.8%，显著高于中国人寿。从1-4月累计保费增速来看，中国人寿增长11.7%,低于太保寿险53.3%和平安人寿的26.7%。
三家公司寿险保费增速差别较大，显示不同业务策略。对于中国人寿，公司业务策略是继续调整业务结构，保持银保保费的适度增长，在追求规模和效益之间保持较好的平衡。1-4月中国人寿总保费增长11.7%，中国人寿保费渠道结构与中国太保接近，但优于中国太保，由于占比一半左右的银保保费保持适度增长，而个险渠道由于调结构增速较慢，导致总保费增速是三家上市保险公司中最低的。
4月个险新单增速大幅低于我们预期，个险业务增速在不同月份波动性较大。开门红结束后4月份的个险新单增速和稳定性能较好显示公司销售实力，但我们预计中国人寿4月个险新单同比增速可能大幅负增长，低于我们预期，公司个险业务增速在不同月份波动性较大。
展望2010年，我们认为公司业务结构调整仍将继续进行，利润率将继续大幅提升，但提升幅度会明显慢于2009年。考虑到公司业务结构调整效益在2010年继续体现，我们维持对公司2010年一年新业务价值增长15%的预测。
投资建议。公司十大重仓股除中国石化外，基本上都是金融股和地产股。考虑到公司年初权益仓位非常高，尽管1季度公司有所减仓，但我们预计公司最新仓位水平在三家公司中仍最高。考虑到近一个月金融、地产和石化加速下跌，公司未来投资压力较大。
我们继续维持此前观点：考虑到公司目前权益仓位最高、重仓的金融地产股近期跌幅较大，在2010年股市震荡加大环境下，投资收益可能难有表现，建议短期回避。
4、中国太保：未来个险新单增速将趋于平稳，提醒关注2季度业绩风险
中国太保子公司太保寿险和太保财险于2010年1月1日至2010年4月30日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》之累计原保险保费收入分别为人民币380亿元和186亿元，若按照《保险合同相关会计处理规定》，太保寿险和太保财险累计原保险保费收入分别为352亿元和186亿元。即按照旧保费统计口径，4月单月总保费收入同比增速由上月53.2%降至43.9%，其中寿险和财险单月保费分别同比增长41.9%和46.9%，而3月分别增长54.5%和50.2%。
太保寿险4月总保费继续保持非常强劲增长，但占比超过一半的银保高速扩张仍是主要驱动因素，个险新单增速大幅低于预期。太保寿险4月份单月原保险保费收入69.6亿元，同比大幅增长41.9%，而此前5个月单月保费同比增速分别为44.1%、71.5%、47.1%、68.1%和54.5%，增速有所放缓但仍非常强劲增长，增速显著快于中国平安和中国人寿。昨天中国平安公布1-4月份寿险累计保费同比增长26.7%、4月单月同比增长19.8%。
对于中国太保，为了维持寿险的市场份额地位，公司在追求规模和效益之间继续选择规模，银保保费高速扩张是保费强劲增长的主要原因。我们预计公司1-4月银保保费同比增速超过100%，这使得银保保费在总保费中占比接近6成，因此银保保费高速扩张拉动总保费的强劲增长。
截止2010年3月底，太保寿险、新华人寿、泰康人寿和人保寿险一季度保费收入分别为310.4亿、330.4亿、335.9亿和273.1亿。虽然我们并不关注总保费、更关注价值增长，但是从市场份额来看，新华、泰康一季末保费已经超过太保，人保寿险市场份额亦接近太保寿险，为了维持市场份额第3的位置，我们认为太保寿险高速扩张银保保费也是为了维持市场份额的不得已之举，新华、泰康超过太保主要原因是银保扩张速度快于太保。
4月个险新单增速大幅低于我们预期，但展望未来我们认为未来个险业务增长将趋平稳。开门红结束后4月份的个险新单增速能较好显示公司销售实力，但我们预计太保4月个险新单同比增速可能大幅负增长，低于我们预期。主要原因有二：一是公司去年同期由于有产品停售概念导致同期基数较高；二是公司4月份个险业务销售确实较为平淡，业务波动性较大，显示公司销售管理方面存在一定差距，个险新单平台难以突破，我们期待公司个险新单保费平台未来有所突破。
展望未来，从5月份开始随着个险新单去年同期基数开始大幅下降，我们预计公司未来个险业务增长将趋平稳。考虑到中国太保银保高速扩张和银保期交较好增长，一定程度上"量能补价"，因此，我们预计中国太保新业务价值增速会快于个险新单增速，并维持对公司2010年一年新业务价值增长15%的预测。
太保财险保费继续保持非常强劲增长，公司更关注承保利润，且增速快于行业平均增速，但增速仍慢于平安财险。太
保财险4月单月原保险保费收入47.1亿元，同比增长46.9%，继续保持非常强劲增长。前5个月同比增速分别为26.0%、40.3%、56.6%、35.9%和50.2%。2010年公司财险策略继续以效益为先、改善业务结构、争取承保利润基础上的较快增长。目前，公司财险综合成本率继续在行业内处于领先地位，且公司财险保费增速仍显著快于行业平均增速，但美中不足是公司财险市场份额持续被平安财险超过。
投资建议：公司2季度业绩压力加大值得关注。考虑到近期A股市场出现了较大幅下跌，保险公司2010年全年的投资收益和业绩存在较大不确定性，因此我们从权益仓位最低、基本面最为稳健、估值最低的思路来选股。中国太保目前权益仓位低于国寿，绝对估值与国寿接近但明显较平安高，而业务成长性尚属不错。此外，中国太保一季末累计浮亏16亿，而二季度以来大盘大幅下跌浮亏会进一步加大，2季度业绩压力值得关注。因此我们将中国太保排序在中国平安之后。
5、行业最新观点--短期关注投资主业的风险，从防御角度首选中国平安
继续看好保险股的反弹机会，主要理由是：保险股估值较有吸引力、2010年保费增速显著好于去年；此前我们较为担心一季度投资收益恶化，但新会计规定实施后平安、太保和国寿1季度业绩有可能超预期；随着股指期货渐进，风格转换可能性逐渐加大，而具备弹性大、流动性好、机构持仓低的保险股，易受到机构的青睐。
我们最新观点是保险股消费属性将退位于投资属性，关注投资主业的风险。年初以来我们推荐的中国太保和中国平安分别大幅跑赢大盘17个点、6个点。一季度消费属性占主导导致保险股走强，背后原因是：一季度沪深300仅小幅下跌6%；基金分红主要集中在一季度，导致投资收益尚属不错。
但自一季度末以来，沪深300下跌19.4%，我们认为作为强周期性品种、尤其是以投资为主业的强周期性品种，保险股的投资属性会远远大于消费属性，因此我们提醒关注投资主业的风险。
我们从权益仓位最低、基本面最为稳健、估值最低的思路来选股，中国平安目前权益仓位最低、绝对估值大幅低于国寿和太保，而业务成长性最好、销售能力最具优势，抗风险能力最强，仍是我们的首选。
上述观点的主要风险是大盘开始企稳反弹，保险股在大盘反弹时候是较好的反弹品种。